回购市场是投资银行资金链上非常重要的一环，以鲁西银行为例，自有资本数百亿美元，用于交易的只是其中一部分，而一个市政债券组就有超过十亿美元的头寸，这样的交易组鲁西银行在世界各地有很多，显然必须借钱维持经营，而且必须尽量依靠融资成本最低的回购市场。 鲁西银行是信用好的大银行，回购借款利息低、折减少，有利于使用金融杠杆。 也许有的读者会问：如果回购市场放贷方的投资者忽然拒绝提供贷款，或是提高利息，要求更多折减会怎么样呢？答案是：您已经在十分超前地考虑金融危机中的问题了。

　　回购的模式被华尔街推广，创造出各种结构化短期融资产品，比如SIV（Structured Investment Vehicle)，市政债券特有的TOB（Tender Option Bond) 等等。由于美联储的低息政策，这些短期融资的利率相当低，华尔街用借来的钱投资收益高的长期债券，或是有一定信用风险的债券，借机获取利差。以市政债券组为例，假设总头寸为十亿美元，如果债券收益和融资成本间有1%的利差，那一年就是一千万； 要是这十亿美元的盘子再买进卖出“转”上一遍，平均每笔赚个1%，就又是一千万。别忘了，我们买债券的钱绝大部分是借的，使用银行资本不过千万美元左右，ROE（此处为毛利润率）是惊人的百分之几百。 从杜邦公式的角度看，提高利润率的“微软模式”和增加周转速度的“沃尔玛模式”对我们固然重要，但起决定性作用的还是“华尔街模式”的高杠杆！

　　金融杠杆是把双刃剑，对亏损一样放大：如果资产回报率是－1％，那可就是亏好几千万了。 所以做杠杆投资的交易员无不绞尽脑汁考虑如何对冲风险，比如我们组通常会用掉期（Swap）控制利率风险，这样从理论上讲不管利率如何变化，债券和掉期的盈亏都会大部分冲销。
　　为什么一定要对冲呢？如果只是担心风险，“赌注”小点不就行了吗？ 这是个十分微妙的问题。在第1节中，我们曾经讨论过21点游戏的缺点：输赢波动太大，所以不能下大赌注。 许多金融投资工具也存在类似问题，比如美国股市的长期复合平均年回报率约为7%，但波动性很大，因此不能多用杠杆，否则赶上熊市本钱就赔光了。对冲的目的就是要“改造”这些“赢面大，但波动性强”的游戏。 假设某对冲基金发明了一种“熊亏”交易法，平均年回报率为－3%，乍一看很可笑，赔钱的事谁愿意干？ 可如果“熊亏法”能极好地冲销做多股市的风险呢？假设二者一起使用平均年回报率只有3%，但波动性很低，此时加上10倍、20倍的杠杆，总回报率岂非远远超过单买股票的7%？对冲手段就是以损失部分资产回报率为代价，降低波动性，然后加大杠杆提高利润率！说来说去，还是杜邦公式！

　　可见，对冲和杠杆其实是孪生姐妹。对冲基金经理们和自营交易员们绝非善男信女，他们对冲可不是因为胆小，而是要在风险和金融杠杆之间走钢丝，借以取得高回报。很明显，这是个“高技术”的买卖，各投行、基金为在竞争中取得优势，从数量模型到电脑程序的军备竞赛不断升级，交易和研究人员中也越来越多地出现了数学家、物理学家和火箭工程师的身影。

　　在市政债券组，就数我数学最好——咱毕竟曾经站在数学殿堂门口向里面张望过，因此我负责设计对冲方案。在数量研究部门协助下，我做了大量数据分析，测算了各种衍生产品的对冲参数，还设计出根据相对价值调整投资组合结构的模型。市政债券组这架“战机”在精密的雷达仪表帮助下平稳飞行，利润源源不断，我心中也很有几分成就感。

　　理工科出身的人由于所受训练关系，常常不自觉地报有“万物皆有其一定规律”的看法，譬如用开普勒定律可以准确测算行星轨道，那么金融市场也必然受某些“定律”支配，摸清了这些规律就可以无往而不胜。的确，2006年的市场在科学家们支配下似乎变得越来越“乖”了：市场参与者都有类似的思维方式，差不多的模型，而且不断有新参与者加入，所有人都用大同小异的方法，雨后春笋般的对冲基金和自营交易组们当然会把市场推向模型指引的方向。然而，行星没有感情，人有，今年的贪婪在明年就可能转为恐惧，亘古不变的“市场开普勒定律”是不存在的。

　　在2006年，主导市场的是“贪婪”：投资者都在挖空心思争取高一点的回报。华尔街当然不会错过这样的机会，于是各种衍生产品大行其道，很多都是包装好的杠杆投资工具。比如信用风险掉期 (CDS，Credit Default Swap)，它是一种保约，甲方定期向乙方交纳保费，被投保的企业如果出现信用违约（粗略说就是付不出利息，还不出本金），那么乙方赔偿甲方损失。CDS的设计初衷是为了转移信用风险，但后来却越来越多的被用来投机。为迎合需求，投资银行又发明了“信用风险指数掉期”(CDX)，这是一篮子掉期合约，投资者可以同时押宝很多公司的信用风险。由信用较好的投资级 (Investment Grade) 公司组成的CDX IG指数，在大批投资者卖保险的压力下，保费越来越低，只有每年几十个基点（百分之零点几），表示投资者乐观的预估 CDX IG 指数涵盖的一百多家企业中平均每年只有约一家出现信用违约。

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　　作为第一线交易员，那段时间我明显感觉竞争激烈，赚钱越来越难。我们组有些衍生产品客户交易，鲁西银行在美国的客户关系不行，少有独家承包的“肥活儿”，大都是公开竞价的生意。文森的主要精力在“自留地”上，对于客户交易“种公田”兴趣不大，所以经常交给我练手。参加公开竞价的大部分是外国银行，它们不像高盛、大摩那样有好客户，吃不上肥肉，就跑到竞价市场争骨头，抢市场份额。

　　激烈的竞争把利润率压的很薄，每次竞价，我都要小心翼翼的检查模型，核对交易参数，等着销售大喊“We are live!”（实时竞价开始！），然后提心吊胆的报出价格。短暂的等待后，最怕听到的就是“We won!”（我们赢了！），我总会本能的担心是弄错了价格才赢的，一定会马上问销售：“What’s the cover?”（和第二名差多少？），如果不到半个基点，才能松口气。即便是成功的交易，利润也通常不到一个基点，就是说一笔面额一千万美元，期限十年的掉期交易，最多只能挣七、八千美元，扣除销售的提成 (Sales Credit) 和对冲风险的开销，交易员能不赔钱就不错了。所以那时我最愿意当第二名(Cover Bid)， 这样既显得我作为一个新人能报出有竞争力的价格，又不必真做赔本赚吆喝的生意，实为最佳结果。

　　客户交易上赚不了大钱，我们只能从自营盘上想办法，最简单的还是增加头寸，多用杠杆！　整个华尔街都面临利润越来越薄的问题，都在扩大交易规模，结果是国债与其他债券间的利差越来越小，各类金融产品的风险溢价 (Risk Premium) 越来越低。这个波澜不惊的市场有时令我觉得很无聊，曾出不穷的各种衍生产品真的能让风险分散，真的能让金融市场摆脱大起大落的循环吗？

　　CDX IG 指数每天都在 33－40 基点的狭窄区间内摆动，企业破产的事情以后大概是不会常有了。 看起来经济会一直繁荣，房价会一直上涨，美国和整个西方世界会一直沿着自由资本主义的康庄大道前进。
　　日期：2011-05-22　10:14:12
　　%6．永不凋谢的花朵 (1)