日期：2011-12-11　13:40:26

　　12．乱世枭雄 (5)
　　3月17日星期一，贝尔斯登股票在2美元的收购协议价左右开盘，之后却开始神秘地上涨，星期二竟达到了每股8美元！很多人都感到奇怪，这太不合常理了。网上一些“聪明人”发帖嘲笑购买贝尔斯登股票的“傻瓜”们：花8美元买将被2美元收购的东西，难道不是傻瓜吗？
　　假聪明人只看眼前，真聪明人棋能算到数招之后。被协议“定为”2美元的贝尔斯登股票就是真聪明人发财的好机会。开始我也没搞懂，打了一圈电话收集消息后才恍然大悟：原来又是一场博弈，各方在花钱买投票权！

　　这桩并购能否最终定案，要看双方股东大会的表决结果。摩根大通那边不是问题，贝尔斯登这边就很难说，各方都有极大的利害关系。贝尔斯登的股票固然只值几亿美元了，但它还有面额数百亿美元的债券在投资者手中，如果并购案通过，这些债券就有了信用保证，如果通不过，贝尔斯登可能破产，债券投资者将遭受巨大的本金损失！为保证上百亿美元的资金安全，花点小钱买投票权算什么呢？何况市场上还有手持大量贝尔斯登信用违约保险（CDS）的投机者，他们当然希望贝尔斯登破产，决不能让投票权落到这些人手中！价值区区数亿美元的股票却掌握着数百亿美元债券和无数衍生品的生杀大权，难怪利益各方竞相抢购！真正精明的投资者算到这一步，即便没有利害关系也会进来炒一把，所以贝尔斯登股票大涨！

　　一星期后，迫于市场压力，也为了平息持有大量股票的贝尔斯登员工的愤怒，摩根大通宣布将收购价提高到每股10美元。做为新协议的一部分，摩根大通立刻获得了39.5%的贝尔斯登股权，并得到握有大量股票的贝尔斯登董事会成员支持并购的承诺，这等于确保了并购案可以顺利通过。这一轮关于投票权的博弈结束，“曹操”小损，不过他能趁火打劫以十几亿美元的总价拿下五大投行之一的贝尔斯登，也算成就了一段华尔街拍案惊奇。

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　　围绕贝尔斯登的生死时速终于落幕，美联储与摩根大通挽狂澜于既倒，金融市场又恢复了暂时的平静。然而仔细思之，贝尔斯登事件的结局相当耐人寻味：股票投资者几乎赔了个精光，而债权投资者竟得以全身而退。次贷这么大的事情，仅仅是股票投资者受点损失就能了局吗？
　　不妨和2000年的互联网危机做个对比。高科技公司的资本结构基本都是股权，出了事股东赔光也就过去了，对银行业和实体经济充其量只有间接影响。而2007年开始的金融危机则是一场巨大的债权危机，我们可以简单估算一下，美国居民房贷总额在10万亿美元左右，而用做抵押的房产价值在几年前的牛市顶峰一般也不超过贷款额的130%，现在房价大跌，还款违约率飚升，问题房贷的潜在信用损失可能已经超过一万亿美元，如果再加上经济衰退导致的其他信贷损失，整个金融体系中积累的“窟窿”估计已达数万亿美元之巨。如此之大的亏损由谁来埋单？华尔街五大投行加上主要商业银行的股票总市值也不过万亿美元左右，看来仅是股东赔钱远远不够，债权人也很可能要受点损失了。

　　“债权人受损失”是件不得了的事情，因为这意味着银行破产。美联储能救一个贝尔斯登，未必还能救第二个、第三个，华尔街即将面临生死大劫！
　　乱世的血雨腥风就要开始了。
日期：2012-02-03　13:01:10

　　13．小阳春 （1）
　　2008年3月16日，美联储帮助摩根大通收购了濒临破产的贝尔斯登，扶住了几乎倒下的第一张多米诺骨牌。但随后的3月17日星期一，华尔街五强中的老四雷曼又上演了一幕惊魂，盘中雷曼股票一度下跌超过50%，到收盘时才有所反弹。很明显，投资者已成惊弓之鸟，任何负面消息甚至谣言都可能随时引发撤资挤兑。流动性问题威胁的决不止贝尔斯登，而是整个银行体系的安全！

　　扭转危局的责任自然又落到了中央银行身上，美联储不但依常规连续降低了短期利率，还出台了许多特别措施以增加银行体系中的流动性。从TAF、到TSLF、再到PDLF，美联储开出了一剂剂被媒体戏称为“字母组合汤”的救命药。仔细分析，这些名字拗口的新措施正反映了金融危机不断演进，以及美联储忙于招架的过程。
　　TAF（Term Auction Facility）：这项措施于2007年12月12日出台，美联储定期以拍卖方式向符合条件的商业银行提供短期贷款，目的是缓解商业银行之间顾忌信用风险而不愿向同业贷款的问题。照理商业银行本来就可以通过“贴现窗口”（Discount Window）直接向美联储借贷，但这会使投资者怀疑借贷银行已出现流动性问题，可能引起恐慌挤兑，所以各商业银行一般不愿使用贴现窗口。TAF规定借贷者身份保密，作用类似贴现窗口而又不影响借贷银行的“名誉”。请注意，不涉及储户存款业务的投资银行无权使用TAF。此时美联储依然严守传统职责范围，只对商业银行提供支持。

　　TSLF（Term Security Lending Facility）：该措施于2008年3月11日出台，美联储允许一级券商（Pimary Dealers）用符合条件的资产做抵押，临时换取联储手中的国债。TSLF是为了缓解券商手中非国债类资产的短期融资问题，同时缓解市场上国债过于紧俏的情况。 至此，美联储开始超越传统界限，向商业银行之外的投资银行等提供流动性支持。
　　PDLF（Primary Dealer Lending Facility）：该措施公布于2008年3月16日，即摩根大通收购贝尔斯登的当天。美联储撕下面具，开始直接借钱给投资银行！ PDLF的核心是允许一级券商以符合条件的资产做抵押向联储借贷。 随着危机的演进，美联储不断扩大接收资产的范围，逐步取代短期资本市场，当起了华尔街的“奶妈”！
　　2008年春天，各项增加流动性的措施开始显示作用，加上拯救贝尔斯登的行动展示了美联储救市的“坚定决心”，投资者信心有了相当程度的恢复，封冻了两个多月的资本市场渐有解冻迹象。 以市政债券市场为例，ARS的拍卖流标现象减少，债券的发售量也大幅提高，资本市场的融资造血功能开始恢复。
　　借助ARS“高利贷”生意的成功，我的交易职责范围扩大至所有短期债券。与流通性低、成交量少的住房债券不同，短期市政债券是个相当热闹的领域，尤其是ARS市场封冻后，发债机构纷纷以5年左右的定期债券取代ARS，导致短期市政债券的发行量大增。我每天在电话上忙个不停，很快就发现了一个有趣的现象：债券市场“返璞归真”了。
　　首先是债券结构变得简单，全是最传统的定息定期债券，危机前那些花里胡哨的浮动利率，公式利率债券统统没了踪影。其次，投资者的构成有很大变化。危机前占主导地位的是我们这样的套利交易者，反正借钱容易，大家见到稍微便宜一点的债券就会下大单抢购。 2008年年初的借贷危机让市政债券相对于国债变得出奇的便宜，照理套利交易者们正该放手大干，但他们中的绝大部分都刚刚遭受重创，不敢也不能再像以前那么“玩儿”了，市场的主导力量变成了有真实投资需要的老百姓和机构投资者。

　　这些“真钱投资者”（Real Money Investor）购买金融产品用的是自己的真金白银，不需要依靠融资，他们填补了套利交易者撤退留下的真空，扮演了“市场拯救者”的角色。当流动性危机开始缓解后，他们纷纷把钱从货币市场基金，国债等“避风港”抽出来，投入因危机而变得十分便宜的市政债、企业债和股市等。 于是2008年春天，金融市场出现了一波“小阳春”。
　　对于刚刚经历大难，正在“疗伤”的各大银行来说，这是一个宝贵而短暂的融资窗口。