日期：2011-08-10　11:07:53

　　%11．华尔街之踵 （1）
　　古希腊神话中有一位战无不胜的英雄阿碦琉斯，他浑身刀枪不入，唯一的弱点是脚踵。在特洛伊之战中，阿碦琉斯杀死了特洛伊王子赫克托，惹怒了太阳神阿波罗，被阿波罗用毒箭射中脚后跟而亡。西谚中“阿碦琉斯之踵”是“致命弱点”的代名词。
　　拜现代金融学之赐，华尔街仿佛也练就了一身风险控制的“金钟罩”绝活。曾出不穷的复杂衍生产品似乎可以对冲任何风险，充斥着希腊字母的高深数学公式好像告诉人们一切情况尽在掌控之中。正因为对风险控制机制有高度自信，众投行、基金才敢不断增加杠杆。 然而武装到牙齿的华尔街也有“阿碦琉斯之踵”：对短期融资过度依赖。
　　银行业本质上就是赚取利差的买卖。 传统银行一手吸收储户存款，一手发放贷款；投资银行和对冲基金等“影子银行”则通过资本市场一手融资，一手投资。 对高杠杆经营模式的影子银行来说，融资成本的微小差异会造成净资产回报率的巨大变化，因此影子银行体系极为依赖成本最低的短期融资市场。我们就来看看这个市场究竟如何运作。

　　美国为数众多的“货币市场基金”(Money market funds) 是类似活期存款的投资工具，它们管理着高达数万亿美元的资产，是短期融资市场上重要的资金提供者。钱多多就是一位货币市场基金经理，他的任务是：
　　1．保本第一，避免信用风险。
　　2．投资能随时变现，因为客户随时可能提款。
　　3．多挣点利息。

　　投资短期国债最安全，但国债市场容量毕竟有限，而且国债到期时间也不够灵活，例如三天后到期的国债就未必好买， 所以钱多多自然转向了回购市场。回购借贷方式到期时间灵活，而且有抵押品，风险较低，很适合货币基金的需要。当然钱多多也会根据交易对家和抵押品本身的风险，调整利率和折减要求。
　　像鲁西银行这样的杠杆投资者则是钱多多的回购市场交易对家。举个例子，该行交易员小渔一激动买了1000万美元市政债券，需在三天后的交割日和卖家“一手交钱，一手交货”。 鲁西银行杠杆超过十倍，自然不可能每笔交易都用自己的钱付账，于是回购交易员就到市场上“找钱”。他打电话给钱多多，提出用市政债券做抵押借钱。钱多多一看是信用评级很好的鲁西银行，抵押品又是风险很小的高评级市政债券，打了个打哈欠说：

　　“按老规矩，2%折减，我借给你980万美元，利息照旧，联邦基金利率加20基点。”
　　小渔账簿上新头寸的融资问题就这样轻而易举的解决了。实际上鲁西银行和钱多多建立了固定关系后，借钱的过程可能更简单，钱多多会给鲁西银行一张“空白支票”：
　　“10亿美元以下，投资级市政债券，全按老规矩办，每天给我发个单子就行了。”
　　回购融资就是这么一个“简单”的过程，平凡的像血液循环，使人忘记它的存在。回购交易员们日复一日从事这样简单的工作，以至在“高科技”气氛日益浓厚的交易楼层上渐渐沦落为“下里巴人”。鲁西银行内部的交易例会上，利率掉期交易员大谈客户最新动向，大伙儿伸耳倾听；奇异衍生品交易员满口专业术语，群众们不懂装懂； 只有轮到回购交易组代表发言的时候，每个人都是一脸轻松的表情，他能讲出什么新鲜东西呢？这位仁兄每次都必然要说一句话：

　　“There is lots of, lots of cash on the sidelines。” （市场上有很多，很多钱。）
　　群众们照例哄笑，这么一句废话用的着每次都讲么？
　　在次贷危机前，“很多，很多钱”等待投资确是市场的常态。美联储的长期低利率政策导致流动性充沛到泛滥成灾，在那个黄世仁求着杨白劳借钱的市场里，货币市场投资者没什么挑拣余地，只好降低折减要求，接受房贷和企业债等质量比较低的抵押品，还得借钱给对冲基金等信用风险比较高的对家。 保本和变现都不是问题，大家发愁的是怎样多挣点利息。投资银行看到机会，就制造出各式各样的结构化短期融资产品。这些产品的法律文件动辄好几百页，其实本质上都差不多：钱多多这样的货币市场投资者购买短期融资券，相当于回购放贷，抵押品就是融资结构的投资对象，如次贷、CDO等等；而鲁西银行这样的套利交易者利用钱多多的资金获得杠杆，以取得高额回报。

　　这些新产品让“玩家”们各得其所，皆大欢喜。 于是投资银行以时装换季的速度“金融创新”，对冲基金以“人有多大胆，地有多大产”的豪情增加杠杆，资本传销的游戏越玩越红火，仿佛击鼓传花，鼓点越来越快，气氛越来越热烈，资产证券化流水线规模越来越大，杠杆越来越高……突然，次贷危机，鼓声停了，华尔街玩家们手中都抱着一堆无处可传的毒垃圾。更要命的是，债主们受了惊吓，变得不那么好说话了。

　　在鲁西银行的内部例会上，群众们听取回购交易员发言时的表情渐渐严肃。 “很多，很多钱”不见了，货币市场“金主”们越来越挑剔，开始“见人下菜碟”，“见抵押品下菜碟”。 回购交易员报告的市场情况变得“丰富多彩”起来：
　　•当期国债 (On-the-run Treasuries)：2%折减，基准利率－200基点。当期国债风险最小，买卖最容易。
　　•房贷抵押债券：10%折减，基准利率+100基点。这个抵押品差点。
　　•鲁西银行借钱：2%折减。
　　•“大象”对冲基金借钱：20%折减。
　　•“小虾米”对冲基金借钱：不借！
　　2008年年初，诡异的气氛笼罩着金融市场。高杠杆的华尔街惊恐的发现，不断缩减的流动性成了一根慢慢收紧的绞索。