日期：2011-05-29　10:52:12

　　8．夏季风暴 （3）
　　对冲基金从比例市场的仓惶撤退迅速将恐慌传染给了其他市政债券套利者，在比例市场突然跳高的几天后，现货债券的抛售压力也开始增大。 熟悉的一幕又上演了：买方出价不停的后退，但是看上去已经很糟糕的出价还是不断的被“Hit”，直线下落的价格让越来越多的杠杆投资者面临难以承受的损失，只能被迫减仓。现在我们组为了逐利“过度收藏”的恶果显现出来了，在这样的市场里那些“猫盆狗碗”债券是绝对卖不出去的，我们勉强抛售了些“青花瓷”降低杠杆，也只是杯水车薪。更糟糕的是，很快就基本上看不到买家出价了，市场进入了最坏的状态：没有市场！

　　我们手中有十几亿美元头寸，基差每上升1点就损失100万美元。债券价格在稀少的交易中自由落体般下跌，基差很快就从80跳到了120！我们在短短两星期时间内就损失了几千万美元，曾经是赚钱标兵的市政债券组成了“军事法庭”调查对象，公司高层从伦敦派来的工作组进驻了。
　　由资深风险控制专家领衔的工作组的任务是查清我们赔钱的真正原因。我们和工作组开了一系列会议，颇有点“在规定的时间、规定的地点、交待规定的问题”的意思。我估计投行的调查程序和中纪委应该差不多，“双规”不久后就会做出“处理决定”，是允许我们“戴罪立功”还是“军法从事”就要看工作组的结论。 于是我向文森和罗杰提出了自己的见解：在这种时候我们需要给工作组留下的印象是“败而不乱”，而不是“束手待毙”，尽管债券市场处于流动性真空状态，我们还是得想办法增加对冲，巩固防守。

　　债券头寸上一时动弹不得，何不用围魏救赵之计？几个月前看过的一篇瑞银关于固定收益市场的研究报告给我带来了灵感。那篇文章指出，债券投资者要想增加收益率 (Yield) 通常有三种方法：购买期限较长的债券 (Extend on the curve)、购买信用风险较高的债券 (Go down the credit ladder)，或出售选择权 (Sell options)。 因此在债券投资者扩张的市场中，往往出现收益曲线越来越平、信用保费越来越低、选择权越来越便宜的现象。目前投资者正不惜代价收缩，我们何不把瑞银的观察反过来用，赌收益曲线变陡 (Steeper curve)、信用保费变高 (Wider CDS)、选择权变贵 (Higher volatility) 呢？这些手段应该能对冲我们债券头寸的一部分风险，而且工作组会看到我们正在用符合逻辑的办法减少市场冲击。

　　据说美国海军陆战队有一条作战原则：在遭遇敌人火力袭击时，必须立即前进或后退，绝不能原地不动干等着挨打。在我们积极地采取了收益曲线、信用保险和选择权等对冲手段后，战局有所稳定，尽管基差从120进一步扩大到140，但新的对冲措施相当程度上弥补了债券上的损失。更重要的是，工作组看到的不是一群不知所措的败兵，而是三名正设法突围的陆战队员。 最后工作组做出结论：难以控制的市场因素造成了市证债券组的重大损失，该组交易员无失职行为。

　　我们安然渡过了“军事法庭调查危机”，总算松了口气。 然而对于整个金融体系来说，漫长而痛苦的去杠杆化 (De-leveraging) 过程才刚刚开始。
日期：2011-05-30　10:36:34

　　%9．危机似乎过去 （1）
　　2007年的夏季风暴本质上是对银行业的一次大挤兑，挽救危局最直接的办法是大量注入流动性以恢复投资者信心，这只能依靠作为中央银行的美联储。
　　美联储的诞生其实就和二十世纪初的一场银行业大危机有直接关系。1907年，美国股市暴跌50%，参与股票投机的银行和证券公司遭受重大损失。这些金融机构的投资方式和后来的对冲基金差不多，它们普遍用股票做抵押，借贷款从事杠杆投机。股市大跌导致“对冲基金”们资不抵债，引发了大规模挤兑和金融机构倒闭风潮。千钧一发之际，华尔街领袖老摩根（J.P. Morgan）挺身而出，在自己的书房里召开了一次著名会议，组织各银行集中火力向遭挤兑的银行和证券公司注入资金，终于恢复了市场信心，挽救了整个银行体系。 在这场危机中，老摩根领导的银行团实际上扮演了中央银行的角色。

　　1907年银行危机使美国人认识到建立中央银行的必要性。 1913年，《联储法案》 (Federal Reserve Act) 通过，美国联邦储备系统正式诞生。从组织结构看，美联储是个“公私合营”的机构。美联储主席和董事会成员均由总统提名，参院批准。这负责“大政方针”的中央级联储机构是公共性质，但其下属具体执行政策的12家按地理区域划分的联储银行 (Federal Reserve Banks) 却是私有银行的组织结构，相当于各地区银行业的“行业公会银行”，董事也主要由成员银行选举产生。美联储“非公非私”的奇怪结构实际上是各派政治力量角力妥协的结果，大体说来，左派主张加强监管，右派反对政府过多干涉私有经济，“公私合营”的美联储两派都能接受。从实际操作层面看，这种结构起到了政府代表的公众利益和银行业利益相互制约的作用。但是，在关键时刻美联储究竟“为谁办事”往往很难说清楚，内在的利益冲突随着金融危机的演进将愈发明显。　

　　美联储掌握着基础货币发行，扮演着“终极借贷者”角色，即所谓“银行家的银行” (Bankers’ Bank)。 从下面的简化版美联储资债平衡表（Balance Sheet）就可以看出它的与众不同之处。
　　资产 负债
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　　黄金美联储票据（美元）
　　美国国债商业银行储备（Bank Reserve, 可随时 转换成美元）
　　其他债券，贷款等资产——————————————————————

　　净资产
　　美联储以黄金和美国国债为支撑发行美元货币，守着“印钞机”永远不愁“没钱”。它通过买卖国债调整银行体系中的基础货币数量，调节利率，达到控制通货膨胀，平滑经济周期的目标，完成“保证物价稳定”和“就业极大化”的两大职责。
　　美联储的另一个重要职责是对银行业实行监管，确保银行体系正常运行，并在必要时紧急注入流动性。因此当2007年夏季风暴席卷金融行业的时候，所有人的目光都转向了美联储。　
　　8月17日，美联储紧急降低了联邦贴现利率 (Federal Reserve Discount Rate)，并表示将以各种方式增加系统中的流动性。联邦贴现利率的象征意义多于实际意义，美联储为什么“玩儿虚的”，不降低真正是短期利率标杆的联邦基金利率（Fed Fund Rate）呢？其实美联储也有苦衷。2007年上半年石油和农产品等大宗商品价格猛涨，美联储不得不连续加息以对付通货膨胀，可银行体系忽然又面临危机，呼唤减息。左右为难之际，美联储选择了先降低象征性意义的联邦贴现利率，向市场发出信号的办法。虽是虚招，但“武林盟主”已经把手按在剑柄上，这就足以震慑全场了。