回头再看，这只是金融危机的序曲而已。摩根大通难道就真那么愿意非做这笔交易不可么？肯定不会啊。谁都知道，贝尔斯登的资产负债表上，房贷抵押证券（mortgage backed securities)占了大头。在2005-07年房市如同晚霞般灿烂的时候，贝尔斯登靠组合，发行这些抵押证券产品，赚足了钱；又正好赶上对冲基金的好时代，无数对冲基金为了追求放大倍数的回报，买入了数以几十亿计的房贷及其衍生产品，随着房市的一飞冲天，这些抵押证券的现金流永远是正的，虽然证券本身不像股票债券，没有专门的市场进行交易，流动性极差，可是这并不妨碍基金参考创造这些抵押证券的定价模型将其估值一抬再抬，然后在每个月的投资回报表上，录得几个百分点的正值，从而兴高采烈的向广大投资者汇报。仿佛“虎口脱险”里面，指挥家斯坦尼斯拉斯蹑手蹑脚的回到被德军包围的剧院，向房间里藏起来的游击队员汇报“我给你带来好消息啦！”回头一看，好消息落空了，里面钻出来的是大肚子德军上尉。

　　在房市螺旋下降的时代，这些房贷抵押证券和房价同甘共苦，成了烫手的山药，眼瞅着估值一路向南，只有出气儿的份儿，没有进气的份儿。时间是贝尔斯登的最大敌人，因为投行业务的本性是要去借钱做生意的啊，而且是借很多很多的钱，几十倍的杠杆。这种短期贷款借的太多了，很多都砸到这些流动性极差的房贷衍生物里面去了，短期贷款一到期，只要还不出来，立马就得玩儿完。如果把那些次贷什么的拿出去卖吧，买家都在杀跌，实在心有不甘。何况，成交价马上就要反映在手里持有的所有没出的货上，所有的类似抵押证券一起贬值，如果杠杆是35倍净资产，只要手上的货贬值区区3%，就能把老本儿赔光，直接就造成了资不抵债，死的更快。

　　摩根大通并不笨，所谓”shotgun wedding“，原意虽然是未婚先孕被迫成婚，这里形容它被联储强行塞下贝尔斯登的状况挺合适，shotgun就是电影里常见的那种大口径猎丨枪丨，终结者2里面阿诺骑摩托追卡车，右手一抬一转就是一发上膛，轰开挡道的铁门门锁，用的就是shotgun。联储用这种枪指着你的头，逼着你来和贝尔斯登共结连理，就算你是小马哥，估计那句”我最恨人用枪指着我的头“也是特指手枪而言的吧。其实这和经典的破产案例没什么两样，换个形式而已，归根结底就四个字，资不抵债。贝尔斯登原本是要破产的啊，只是联储不想让它这么快就歇菜，所以逼着华尔街实力最雄厚的摩根大通来救。

　　这里编个剧本来打个比方。
　　洪兴社和东星，都是地下做白丨粉丨生意的，各自控制着自己地盘的码头。东星前不久从台湾竹联帮进了一大批货，全堆在自己码头的货仓里，款子还没付，不过因为经常业务往来，迟付一两个月区区小事。可是最近不同以往，政府打击白丨粉丨不说，江湖上还突然出现大量白丨粉丨，很多单飞的小古惑仔在卖，据传是从云南进的货，纯度很高，比洪兴和东星从南美进的货只好不差。

　　东星出了麻烦，一个掌握水路运输的堂主被人做了，临死传话给东星的堂把子，那批刚进的货，要赶紧贱价出掉，因为线报，纯度有问题，有人在里面收了钱做了手脚。
　　东星的问题渐渐的被别的帮会风闻了，大家加快了出货的速度，同时暂时停止了和东星所有的往来交易。东星那批白丨粉丨，没人敢接。竹联帮的人，三天两头过来骚扰，逼着还钱。东星其它生意收账，不够顶，资金周转出了问题。东星的人铤而走险，插手了别的帮会势力范围，一场大战下来，实力大减，坐以待毙。
　　这时候，江湖上几个最有份量的帮会联合起来，要求洪兴接管东星的地盘和人，条件是必须马上出货那批粉，套现多少是多少，先还竹联帮的款子。如果洪兴不管，他们管，届时，就不能保证不会殃及池鱼了。
　　洪兴手里也有大批存货，而且地盘和东星的相邻，权衡之下，接受了帮会组织的协议。
　　日期：2009-1-7　1:29:23
　　(7)

　　2007年8月上旬的一个星期一，我们还像往常一样的来上班，打开公共邮箱，接收基金陆陆续续发过来的当月表现报告。不久，博格基金发过来的一个Word文件引起了我们的注意：本月头一星期跌-13%。我揉了揉眼睛，确定没有看错。这，可能吗？
　　博格基金公司总部在波士顿，基金经理小约翰是美国最大共同基金之一创始人老约翰的儿子。老约翰在美国投资金融界的江湖地位，怎么说呢，如果把索罗斯这样在全球资本市场兴风作浪的的资本巨鳄比作华山派的剑宗高手，行事乖张。不拘一格，那老约翰这种全身上下充满正统投资理念的学院派就有如和风清扬这样的气宗前辈。对于小约翰这样的名门之后，血统纯正，自己拉一票人马出去另立江湖，很大程度上也算是靠着父亲打下来的名号福荫。不过他并没有再去子承父业再创办一个共同基金，而是选择了某种意义上说他父亲的对立面。

　　我们公司管理的组合基金，自从八年前就开始投资博格，这很大程度上也是依赖于大老板罗德和博格父子多年的老朋友这层关系。博格的投资策略是典型的股票市场中性（equity market neutral），从来不涉及除了股票以外的其它衍生产品，没有期权，大宗商品期货(commodities)，没有债券。博格使用的杠杆，长年累月雷打不动，大约是在200%左右徘徊，对于每100万净资产，买进100万左右的股票，同时卖空100万的另外一些股票。博格公司里的分析师们用自己开发的电脑辅助量化系统，每天跟踪数以百计的以美国市场为主的全球市场的中小型股，一旦股价偏离基本面的若干指标，落到了系统里认为可交易的范围之内，就会给出交易信号。

　　一支股票可以有很多种基本面指标，在博格基金的系统里可能应用的只是其中五、六个最重要的，但是具体是哪些，连作为投资人的我们都无法知晓。对于市场中性这样一个占所有对冲基金很大比重的投资策略来说，这样的黑箱作业是很普遍的。一个成熟的交易模型从理论上开发出来到付诸实践，离不开量化分析师，程序员，以及操盘手的合作，调试，这样的一个模型从开始作出第一笔实战交易的那一天起就是公司高度保密的核心，在此基础上带来的财富可能就是日后的几亿，几十亿。

　　博格基金成立于1999年，不出两年基金就已经达到了预定的资产规模，宣布不再吸收新进资本。对于对冲基金来说，管理资产的规模不是个简单的问题，并不是管理资产越多越好。投资的格言之一是，资产规模是回报率的天敌。在这一点上，博格做的很出色，说不再吸收新资本，就不再吸收，不像后来许许多多的基金经理那样，在自己还很弱小的发家之初可以信誓旦旦的对潜在投资人做出这样的承诺，在成功敛财极度膨胀之后，可以把门槛一升再升，最终落到了那句格言的下场，回报率开始显示出相对于资产规模的反作用力，从而又进入了螺旋下降的死循环。

　　在8月的这一天之前，在我们内部无数次的旗下基金评估中，无论是定量(quantitative)还是定性(qualitative)方面，博格都位于前列。从基金表现上来说，博格并不是最好的，在八年之中年平均回报将近12%，最近5年每年不到8%，这个数字乍一看，比不上很多牛市指数基金(index fund)。但是，衡量一家对冲基金综合能力，我们更看重的是它的波动性，以及在下跌市场环境下的表现。在近八年的生涯里年博格的年平均波动性是5.9%，更优异的一项指标是最大降深（maximum drawdown)，只有-4.1%！